蔡俊

复星医药（600196.SH，下称“公司”）对自身的估值，与市场的认知，出现分歧。

7月10日，艾力斯发布公告称，复星医药子公司江苏复星医药销售有限公司（下称“江苏复星”）向其提起仲裁，要求赔偿2.55亿元。

一个月前，公司宣布计划私有化港股上市的复宏汉霖。前些年，公司通过收购海外资产并拆分上市，一度贴上国际化标签。潮流易逝，但价值永存。公司对资本估值的“轴”，需要沉下心打磨业务，唤回市场重新认识自己。

庞大的大健康版图

争议的缘起，发生在两年前。2022年，江苏复星与艾力斯签订协议，前者拥有甲磺酸伏美替尼片在超过1500家医院的独家推广权，首个周期在2026年结束。

商业化的合作，就是互相取长，在擅长的领域自己做到最好，在不擅长的领域相信合作伙伴。艾力斯有技术优势，江苏复星能覆盖广阔渠道。不过，2023年11月，艾力斯主动与江苏复星解约，原因是对方有多项违反协议的行为，并通知自今年1月起解除协议。复星医药不认可该理由，因此向上海国际经济贸易仲裁委提出赔偿申请。

最终的结果，等待法院的落槌。但江苏复星这边，6月因给予医生不正当利益的违规行为，被湖北恩施市市场监督管理局罚款60万，没收非法所得338万。通报情况看，该企业在组织学术活动过程中，给医生支付劳务费，且部分会议当事人无法证明真实召开，没有真正达到学术推广的意义和价值。

（来源企查查）

实际上，江苏复星只是复星医药大健康版图的一角。揭开公司的全貌，是一个由小及大、由本土到海外的成长史。

作为复星系旗下的重要板块，复星医药成立于1993年前后。彼时，郭广昌找到复旦大学的校友汪群斌，邀请其加入刚创办不久的复星系。受时代春风的鼓舞，留校任教的汪群斌毅然下海，投身市场化浪潮。公司创立初期，主营PCR诊断试剂，于1998年登陆上交所。

借资本的力量，公司拓展业务，进入药品流通、化学合成药、中药、医疗器械、原料药等领域。2010年，主营创新药的复宏汉霖成立。这一年也是分水岭，围绕平台化、国际化等标签，公司进入迅速膨胀的时代。

这段时间内，公司收购了以色列医美器械Alma、印度药企Gland Pharma、瑞典医疗器械Breas、力思特制药等、新加坡私立肿瘤医疗中心OncoCare等。

截至2023年，公司的制药、医疗器械与医学诊断、医疗健康服务等收入分别为302.22亿元、43.9亿元、66.72亿元。扣除新冠相关产品，公司营业收入同比增长12.43%。

折返资本市场

医疗研发本身是冰冷的，临床周期也很漫长，唯有在资本市场的语境下，一切才变得热闹、喧嚣。

历史上，美国强生通过并购、拆分上市不断跑马圈地。复星医药也如法炮制，意图构建中国版的强生。2017年，置入Alma资产的复锐医疗科技上市港交所；2020年，Gland Pharma上市印度和孟买交易所。

2019年，复宏汉霖登陆港交所。此后，该企业实现药品商业化，2023年营业收入53.95亿元，净利润5.46亿元，首次实现全年盈利。就当市场热议创新药企之际，复宏汉霖私有化不期而遇。

6月，复宏汉霖公告称，复星医药将通过控股子公司拟以现金、换股等方式，收购、注销复宏汉霖其他现有股东持有的全部股份。整体交易的现金对价，不超过54.07亿港元。

同期，复星医药也发布公告，将估值列为主要原因，认为“受全球宏观经济、医疗行业、港股整体趋势等因素影响，H股股价水平未达预期且交易量较小，复宏汉霖自上市后亦未通过股权融资筹集资金，同时作为上市公司的优势未能充分体现”。

Wind显示，复宏汉霖上市港股后，最高价曾到67.05港元/股，之后震荡下行。停牌日股价为18.84港元/股，公司收购价为24.6港元/股。

复星医药的的“折返”，似乎是要市场修正对复宏汉霖的估值认知，但围绕私有化的资金调动，市场也在关注。根据方案，交易对价中超30亿元来自招商银行的并购贷款额度。截至今年一季度，公司货币资金130.04亿元，短期借款155.3亿元。

拆分上市的急火猛攻，留下各种痕迹，也让公司再度审视内部管理，并做出人员调整。

2020年，公司前董事长陈启宇辞职，原总裁吴以芳继任。在扩张分水岭的2010年以来，公司曾从诺华、石药集团、葛兰素史克等外部引入高层。近些年，公司更多从集团子公司的内部提拔。创始人汪群斌已成为复星国际的联席董事长，与郭广昌制定复星系的顶层设计、团队发展。

下一个拆分浮出水面

复宏汉霖私有化，不意味着复星医药的资本运作暂停。

5月，公司公告批准控股子公司复星健康的上市计划。同时，该子公司完成新一轮增资，投前估值102亿元。公司向增资方佛山禅西城投承诺，将推动子公司五年内上市；若不能未能完成业绩指标或上市，公司会被要求回购/出让股权。

复星健康主营线下实体医疗机构，覆盖大湾区、长三角、环渤海、华中、成渝五大经济带，并拥有线上APP和小程序。本次增资方佛山禅西城投，属于当地国有资产，从事物业租赁、房地产开发等。

民营医院一直是摸着石头过河的样本，经营难度大且复杂。复星健康的控股子公司佛山复星禅诚医院，2023年曾因违法使用医保基金，被佛山医保局罚款、责令退回医保基金等。

（来源企查查）

同时，复星科技与两名自然人还有股权纠纷。企查查显示，多方因股权转让纠纷对簿公堂，今年1月复星健康申请对两名自然人限制高消费，合计金额超0.86亿元。

私有化复宏汉霖，推动复星健康上市，复星医药通过资本运作对国内大健康产业进行了一波持续数年、投入巨大的改造，验证了每个行业都有自己的门道。而且，改造还将继续。

5月，公司增资普灵生物，后者主营药物递送平台建立与抗体偶联药物开发，即创新药ADC赛道。投资策略上，公司注重海外背景。普灵生物的创始人为留洋科学家，初创时从美国引入了一套技术。

从扩张到折返再到计划拆分，这或许是复星医药成为平台化的必经之路。至少，公司在资本运作方面，仍在寻求突破。